美國(guó)國(guó)會(huì)美中經(jīng)濟(jì)安全委員會(huì)日前發(fā)布了一份報(bào)告，提示阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)有重大風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)投資者利益構(gòu)成損害。這份11頁(yè)的報(bào)告，詳細(xì)解釋了VIE結(jié)構(gòu)在中國(guó)法律和監(jiān)管體制下的運(yùn)行情況，并通過(guò)大量的例證來(lái)證明自己的結(jié)論。報(bào)告寫(xiě)成與6月18日，相信會(huì)對(duì)阿里巴巴IPO的前景構(gòu)成威脅。

該報(bào)告認(rèn)為VIE的主要風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)境內(nèi)的控制人有可能無(wú)視VIE系統(tǒng)賴(lài)以存在的法律安排，并竊取公司資產(chǎn)，而投資者就此將其提至法庭又極不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橹袊?guó)法律并不承認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)為合法。若這個(gè)觀點(diǎn)被普遍接受的話，似乎中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)所有中概股上市公司都會(huì)受到影響。

國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道這件事的時(shí)候，著重于強(qiáng)調(diào)該委員會(huì)報(bào)告中對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑部分。據(jù)筆者分析，該報(bào)告對(duì)VIE結(jié)構(gòu)本身的質(zhì)疑是一方面，對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)上市的公司的質(zhì)疑，又是一方面。報(bào)告認(rèn)為，VIE仍是目前美國(guó)投資者投資中國(guó)科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會(huì)使得美國(guó)投資者在投資他們時(shí)充滿風(fēng)險(xiǎn)。

該報(bào)告中特別有一段，名為“正確理解阿里巴巴IPO”。文中談到阿里巴巴以VIE結(jié)構(gòu)在美上市的話，除了會(huì)有與VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)外，阿里巴巴的特殊股權(quán)安排，也加重了這種風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人的權(quán)限被無(wú)限放大，而股權(quán)人無(wú)權(quán)投票對(duì)公司事務(wù)表達(dá)意見(jiàn)。

2010年馬云將支付寶剝離出去變?yōu)樽约汗具@件事，是這一段的主要內(nèi)容之一。那件事雖然惹惱了外國(guó)投資者，但馬云最終獲得了成功。報(bào)告認(rèn)為，這足可以為美國(guó)投資者亮起警燈。在VIE架構(gòu)下，母公司沒(méi)義務(wù)對(duì)國(guó)外投資者通知此類(lèi)決定。

這一段還著重提到了阿里巴巴在去年年底與港交所的紛爭(zhēng)，阿里要以雙層股權(quán)架構(gòu)上市的企圖，最終被港交所堵死，于是阿里前往美國(guó)上市。報(bào)告認(rèn)為，雙層股權(quán)架構(gòu)并沒(méi)有太大問(wèn)題，在美國(guó)也并不鮮見(jiàn)。然而，投資者投資美國(guó)本土雙重股權(quán)架構(gòu)安排的公司時(shí)，如果上市公司試圖竊取資產(chǎn)或作出其他非法勾當(dāng)時(shí)，有美國(guó)的司法力量作為保護(hù)傘，而在阿里巴巴的案子中，投資者只能依靠中國(guó)的司法力量來(lái)阻止和追究此類(lèi)事件發(fā)生了。

此份報(bào)告提到的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，是阿里巴巴的內(nèi)部腐敗問(wèn)題。報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)腐敗成風(fēng)，這給那些希望依法做生意，堅(jiān)決抵制骯臟交易的企業(yè)提出了挑戰(zhàn)，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的清廉記錄，顯然不那么令人放心。

除了提到在互聯(lián)網(wǎng)上盛行的有償刪帖和黑公關(guān)之外，報(bào)告特意提到了阿里巴巴的幾起腐敗案件，包括閆利岷和其他幾個(gè)人因腐敗被逮捕入獄的事情，還提到了之前的B2B丑聞，100余名工作人員幫助不法分子在B2B平臺(tái)上傳虛假貨物清單用以個(gè)人牟利。報(bào)告寫(xiě)成于6月18日，并沒(méi)有包括阿里最新的一起腐敗案，一位花名為關(guān)羽的阿里人力資源VP，阿里27個(gè)合伙人之一前CPO戴珊的表弟，因受賄260萬(wàn)元被捕入獄。

這份報(bào)告的最大價(jià)值，是給投資者提示了風(fēng)險(xiǎn)，并指出VIE結(jié)構(gòu)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)變量在于人和公司而非該結(jié)構(gòu)本身。根據(jù)SEC文件披露，在截至今年3月的一個(gè)財(cái)年內(nèi)，阿里巴巴VIE創(chuàng)造的營(yíng)收只有人民幣61.7億元，只占阿里巴巴總營(yíng)收的12%。這意味著什么，其實(shí)已不言自明了。

雖然這份報(bào)告在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有引起太大關(guān)注，美股走勢(shì)也并沒(méi)有因此受到影響，但該報(bào)告必將在美國(guó)引起波瀾。之前阿里巴巴不透明的企業(yè)行為和公司治理架構(gòu)，使得美國(guó)投資者對(duì)其知之甚少，如今權(quán)威性的投資參考出臺(tái)，阿里別管在哪個(gè)層面進(jìn)行國(guó)際公關(guān)，似乎在反擊這份報(bào)告上都不會(huì)有太大效果，而且時(shí)間也已來(lái)不及。因此我仍堅(jiān)持認(rèn)為，阿里巴巴在2014年不會(huì)登陸美股。

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